深度 独立 穿透

讲透存量盘、讲出新故事！

作者：刘峻

(资料图)

编辑：王雅楠

风品：牡丹

来源：首财——首条财经研究院

没有一个冬天不会过去。随着房市企稳回暖，下游家具品牌也感受到了春意。

这不，经历两次上市辅导，皇派家居更新IPO招股书再获深交所主板受理，拟募8.03亿元，将用于铝合金窗智能化生产线扩建项目、铝合金门窗智能工厂建设项目、研发中心及信息化建设项目、品牌推广及营销服务升级项目以及补充流动资金。

做大做强之心溢于言表，只是主版冲A胜算几何呢？

1

毛利率下滑、销售费用率高企

多少分红底气

截至2022年6月30日，公司全部总资产约为7.1亿元，净资产仅3.7亿元。换言之，此次拟募金额超过净资产两倍有余。

这非皇派家居首次冲击，2021年9月其开始筹备IPO，进行过两次上市辅导工作，于2022年4月获得深交所主板IPO受理。

但2022年7月，证监会官网披露了首发反馈意见，要求其说明规范性问题、信息披露问题与财务会计资料等25个问题。全面注册制实施后，皇派家居重新申报主板IPO。

公开信息显示，皇派家居成立于2014年，旗下拥有“皇派门窗”和“欧哲门窗”两大品牌，以“隔音”作为主要卖点，定位中高端市场。

2019至2021年以及2022上半年，皇派家居营收7.87亿元、8.04亿元、10.25亿元和 4.79亿元；归母净利4604.78万元、1.14亿元、1.31亿元、3660.19万元。

2022年度未经审计财报显示：营收10.74亿元，同比增长4.83%；归母净利 1.32亿元，增加1.17%。

持续双增值得肯定，不过2022年增速相比2021年有所下滑，成长稳健性有待提升。

各期综合毛利率分别为 34.85%、37.29%、34.57%和 31.73%，整体呈下滑态势。主因铝型材和玻璃原片等原材市场价格大涨，导致营业成本上升所致。

2019-2021年以及2022上半年，公司销售费支出分别约为9747.59万元、8664.77万元、1.12亿元和6823.95万元，占各期营收比约12.39%、10.78%、10.96%和14.24%，销售费用率要高于行业可比公司的平均水平。

从构成看，销售费主要为职工薪酬和广告宣传费支出。2021年广告费3150万，2022上半年达到2500万。

另一厢，分红也很豪气。据招股书，朱福庆与曾淑珍为夫妻关系，朱福庆与朱凯松为父子关系，曾淑珍与朱梦思为母女关系，朱梦思与朱凯松为姐弟关系，朱福庆与女儿朱梦思构成皇派家居实控人，合计控制企业76.03%股权。

报告期内，公司分别进行现金分红3500万元、1400万元、5000万元和4000万元，合计达到1.39亿元。以持股比例计，超1亿元归入朱福庆父女囊中。

净资产仅3.7亿元，而累计分红1.39亿，叠加8.03亿募资，不禁疑问企业到底缺钱不？多些主业精进、战略布局培育是否更香？

2

重度依赖经销商

主营业务几多隐忧？

不算多苛求。

首先，皇派家居较为依赖经销商、自营渠道羸弱。

细观其生产模式，主要为“以销定产”。2019年至2022上半年，由经销商模式贡献的收入分别为7.56亿元、7.74亿元、9.94亿元和4.64亿元，占总营收比达99.49%、99.55%、99.91%和99.85%，依赖之重肉眼可见。

报告期内，皇派家居的经销商量为 825 家、812 家、831 家和 842 家。截至2022年6月30日，皇派家居已拥有超800家品牌经销商、900多家专卖店，覆盖中国大陆30个省份及直辖市。

诚然，借助经销商模式，皇派家居实现轻装上阵，一路快拓市场，业绩持续双增。然硬币的另一面是，衍生品控风控、管理风险不可不察。

证监会问询中提到，发行人产品存在一定数量的消费者投诉，投诉理由包括尺寸错误、不予退款及装修补贴、服务不到位、严重漏雨、降噪效果与宣传不符等，投诉对象包括皇派家居及旗下经销商等，有消费者投诉自己在经销商处付了定金后，发行人却以经销商对工厂欠款较多，未收到该笔定金为由不予发货，发行人称淘汰不合规经销商，但投诉却不降反增。

招股书也坦言，尽管与经销商建立了长期良好的合作关系，但若个别经销商未按照经销合同的约定进行产品的销售和服务，将会对公司的市场形象产生负面影响。

其次，虽冠以家居名号，但皇派家居主要产品只有门、窗及阳光房。2019年至2022上半年，三项业务合计收入占总营收比均超98.9%，而作为其他业务，收入占比一直维持在1%左右。

行业分析师刘俊群表示，业务收入较单一，意味着皇派家居还未找到第二增长曲线，缺乏足够的抗风险能力，一旦主营业务陷入增长困境，成长天花板亦会隐现，这对IPO企业不是加分项。

不算多夸言。从业务构成看，窗类业务收入占总营收的比例逐年递增，由2019年的58.95%升至2022上半年的74.32%，门类业务收入占比则呈下滑态势，由35.96%降至19.51%。

同时，占比扩大的窗类业务也有烦恼：毛利率整体震荡走低。报告期内分别为36.58%、38.31%、35.00%和32.80%。同期，门类业务毛利率也不算稳健，分别为33.05%、38.73%、39.55%和34.84%。

如何稳住基本盘、讲出新故事，是一道灵魂考题。

3

德系宣传遭问询

能否查漏补缺？

本次冲击IPO，募资最主要用途为“铝合金门窗智能工厂建设项目”和“品牌推广及营销服务省级项目”，分别拟将投入募资约3.27亿元和2.93亿元，合计占总募资的77.2%。

一定意义上说，皇派家居登陆资本市场，主要为了扩产和品牌力建设。

早在2010年，皇派家居就签约陈宝国为代言人、在央视投放广告，其后连续举办“世界噪音日”活动，最近又邀请九球天后潘晓婷到直播间带货，对品牌塑造的重视度不言而喻，也难能可贵。

只是，凡事都要有度。梳理舆论，皇派家居旗下另一主打高端品牌“欧哲”就陷入了虚假宣传争议，其介绍及宣传都标榜“德系”工艺，甚至还请“洋老头”做首席设计师。

证监会问询中就提到，2021年7月皇派门窗宣布将推进全国门窗安装最高标准——“皇派门窗德系安装标准”，证监会问及“安装标准为‘德系’的依据，是否涉及虚假宣传，发行人主要采用经销方式，产品的安装服务如何提供，发行人募投项目亦未涉及售后服务，相关标准如何实现”等。

一番梳理，阻点不算少。IPO是实力秀肌场，也是短板暴露台。贵在查漏补缺，能否讲透存量基本盘、讲出增量新故事，考验皇派家居、朱福庆的大智慧。

本文为首财原创

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